汇川技术(300124)：紧抓结构性增长机会 收入快速增长

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　　汇川技术(300124)：紧抓结构性增长机会 收入快速增长
　　类别：创业板 机构：海通证券股份有限公司 研究员：房青/吴杰 日期：2024-05-05
　　2023 年营收同比增32.21%，归母净利润同比增9.77%。2023 年，公司实现营收304.20 亿元，同比增32.21%；综合毛利率33.55%，同比降1.46pct；归母净利润47.42 亿元，同比增长9.77%。我们认为，公司归母净利润增速低于收入增速，主要源于：（1）制造业需求不佳、市场竞争加剧导致部分产品价格承压；（2）产品结构变化（新能源汽车业务收入占比提升）导致整体毛利率下滑；（3）股权类投资公允价值带来的收益减少等。
　　年度利润分配预案：拟每10 股派发现金股利4.5 元（含税）。
　　2023 年期间费率同比下降。2023 年，公司期间费率19.29%，同比降1.17pct。
　　财务费率、管理费率、研发费率同比下降，销售费率同比增加。
　　具体来看：
　　（1）销售费率6.39%，同比增0.92pct。（2）管理费率4.27%，同比降0.48pct。
　　（3）研发费率8.63%，同比降1.06pct。（4）财务费率0.00%，同比降0.54pct。
　　2024 年第一季度营收同比增35.78%，归母净利润同比增8.56%。2024 年第一季度，公司实现营收64.92 亿元，同比增35.78%；综合毛利率34.63%，同比降1.88pct；归母净利润8.11 亿元，同比增8.56%。我们认为，归母净利润增速低于收入增速主要源于：（1）毛利率同比降1.88pct；（2）衍生品到期结算收益和理财产品到期收益同比减少；（3）股权类投资项目公允价值同比下降等。
　　2024 年第一季度期间费率同比下降。2024 年第一季度，公司期间费率23.60%，同比降1.69pct。销售费率、管理费率、研发费率同比下降，财务费率同比增加。
　　具体来看：
　　（1）销售费率6.51%，同比降0.28pct。（2）管理费率5.20%，同比降0.82pct。
　　（3）研发费率12.11%，同比降0.98pct。（4）财务费率-0.22%，同比增0.39pct。
　　深挖下游行业结构性增长机会，通用自动化收入快速增长。2023 年，公司凭借国产龙头品牌优势、多产品综合解决方案优势，深挖下游行业结构性增长机会，通用自动化（含工业机器人）实现收入约150 亿元，同比增约24%。
　　其中，通用变频器收入约52 亿元，通用伺服系统收入约60 亿元，PLC&HMI收入约16 亿元；工业机器人（含精密机械）收入约8 亿元。2024 年第一季度，通用自动化（含工业机器人）收入约32 亿元，同比增长约10%。
　　我们认为，2023 年通用自动化业务收入快速增长主要源于：
　　（1）光伏、半导体、空压机空调制冷等行业订单较快增长；（2）进一步推进TOP 客户战略落地；
　　（3）积极落地产品组合销售策略，加大新品布局和协同，伺服系统、PLC、低压变频器等产品份额稳步提升；（4）加强区域销售体系建设工作，落实“下顶”市场策略，通用区域销售订单快速增长；（5）“行业+战区”协同作战，进一步发挥销售平台优势。加强渠道体系和生态建设工作，不断吸纳新的优质代理商，进一步提升渠道能力。
　　展望未来，我们认为，在机器换人和工厂自动化/智能化的背景下，公司变频器、伺服系统、PLC 等产品仍有较大成长空间。公司基于多产品平台及行业定制化解决方案的优势，在下游行业的份额有望继续提升。
　　新能源汽车客户结构和产品多样化，收入保持高增态势。2023 年，新能源汽车业务实现收入约94 亿元，同比增长超80%。2024 年第一季度，新能源汽车业务实现收入约23 亿元，同比增长约150%。我们认为，2023 新能源汽车业务收入高增主要源于：
　　（1）定点车型SOP 放量，销售收入/订单均实现快速增长；（2）客户结构进一步优化：新势力、国内传统车企、海外车企客户订单均增长迅速；（3）产品多样化：电控、总成产品快速增长，电机、电源产品加速放量；（4）定点车型多样化：乘用车新增约30 个海内外客户主流平台定点，覆盖全系车型。核心产品在BEV、REV、PHEV等车型均实现了定点及批量销售。
　　我们认为，随着全球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务有望保持快速发展趋势。同时随着新能源汽车业务品牌、规模、市场地位、平台化产品优势的提升，盈利能力有望进一步提升。
　　2024 年经营目标：收入同比增15%-35%，归母净利润同比增5%-20%。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026 年归属母公司净利润分别为55.91 亿元、67.57 亿元、82.45 亿元。对应EPS 2.09 元、2.52 元、3.08 元。基于公司在工控细分领域的内资龙头地位，以及同业估值水平，给予公司2024 年35-40倍PE，对应合理价格区间73.15 元-83.6 元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。经济波动带来的经营风险；工控市场竞争加剧导致公司盈利水平下降的风险；新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险；管理风险等。

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　　汇川技术(300124)：新能源车电驱：栉风沐雨 终见曙光
　　类别：创业板 机构：华创证券有限责任公司 研究员：范益民/黄麟 日期：2024-04-28
　　主机厂：怎么理解电驱系统的“量、价、利”？电驱系统作为新能源汽车的动力来源，由驱动电机、电机控制器和传动总成构成，同时辅助作为配件的小三电（高压配电盒（PDU）、车载充电机（OBC）和DC/DC 变换器）。电驱系统技术的高低体现车企的造车能力的优劣，直接决定整车的动力性能，整车成本占比仅次于电池。
　　量：高端新能源车销量＋单车电机用量。现阶段我国新能源终端车型中A00级和A0 级占比较高，C 级及以上的乘用车是中大型、高端豪华型车辆，相对来说整体价格偏高，在动力系统的选择上传统能源依然是首选，据乘联会，2023 年C 级车新能源渗透率仅为26%，未来有较大提升空间。同时，多电机在高端车型中应用有所增加，单车配套电机数也随高端市场占比而变化，据NE 时代数据，2022 年单车电机装机量为1.32 个，单电机PHEV 的比重迅速下降到11.1%。双电机版PHEV 份额稳步上升至71.3%。
　　价：主被动调价的背景下，迈向“N 合一”的集成化。下游主机厂的降本压力往往被动传导到第三方供应商，叠加自身“以价换量”提升份额的市场策略，常常面临主动和被动的调价。深度集成大小三电的“N 合一”电驱产品，具有性能提升、成本降低、体积减小等优势突显，据NE 时代，2022 年新能源车搭载的电驱系统中，“三/多合一”合计占比为61.5%，随着更高集成度的多合一平台的不断问世，单车价值量有望进一步提升。
　　利：技术变革+核心元器件国产替代。单体电机向扁线、油冷、高压，电控向单管并联、碳化硅，减速器向两档等技术方案发展。据NE 时代，2022 年新能源车中电机油冷/扁线/800V SiC 的渗透率分别为37.3%、47.8%、1.0%，新技术渗透节奏的加快将持续优化电驱系统的成本。第三方供应商规模效应的凸显和半导体国产替代的加速，成本压力逐渐缓解，盈利属性愈发清晰。
　　第三方品牌：主机厂是否自研？据NE 时代，2023 年新能源乘用车电机/电控/电驱搭载量分别为833/830.5/545.44 万台，同比+44%/+44%/+51%。除头部整车厂外，其他企业会依据不同车型挑选不同的供应商，整体市场竞争较为分散。我们认为，相比于主机厂自制主要是为了控制供应链成本和掌握话语权，第三方供应商的强项在于技术、产能、产品迭代和大规模降本。主机厂本身销量存在波动+对外销售困难，构建规模优势难度较大。第三方供应商面对丰富客户群体，多个产品、客户项目可以共用产线，进行成本摊销，同时大批量生产的设计方案、加工工艺能够打造第三方本身的成本优势。
　　汇川技术：扭亏为盈，一马当先。凭借工控业务的技术同源，通用自动化板块的稳定资金支持，2016 年汇川全面布局新能源汽车板块，进入新能源乘用车领域。2023 年以来公司充分契合市场需求每年推进产品升级，多合一平台产品、高功率三合一电驱A 样样机陆续成功下线，巩固了在电机电控领域的领先地位。公司充分依托如广汽埃安、理想等优质客户定点车型SOP 放量，以期达到订单呈现爆发式增长。在新能源乘用车领域，除了新势力客户定点外，汇川聚焦国际车企，积极探索业务出海，新增约 30 个海内外客户主流平台项目定点，覆盖全系车型，达成年度定点 OI 目标。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年收入分别为379.3、464.7、569.2 亿元；归母净利润分别为60.4、73.4、89.4 亿元；EPS 分别为2.25、2.74、3.34元。我们以与公司工控和电驱业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、英搏尔（新能源汽车电驱业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司，考虑公司通用自动化及新能源汽车电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2024 年32倍PE，对应目标价为72 元，维持“强推”评级。
　　风险提示：制造业及地产复苏进度不及预期；工业机器人、流程工业、电梯大配套等领域份额提升不及预期；新能源汽车电机电控业务受行业景气度及规模效应影响，盈利能力提升不及预期等。